來源：Wind資訊 李迅雷
防風(fēng)險(xiǎn)成為今年頭等大事
2016年前四個(gè)月過得太不容易了。新年伊始，人民幣貶值預(yù)期大幅上升，這與央行在選定的“時(shí)間窗口”里推進(jìn)匯改有關(guān)，從而導(dǎo)致國內(nèi)外股市的大跌，雖然“熔斷”一度被認(rèn)為是罪魁禍?zhǔn)?；盡管眼下人民幣匯率基本被控制住了，但民間理財(cái)產(chǎn)品和信用債的違約事件卻此起彼伏，又給金融市場帶來不祥之兆；同時(shí)，豬肉、蔬菜價(jià)格和其他大宗商品價(jià)格狂漲，讓通脹預(yù)期迅速攀升。
去年五月《人民日報(bào)》權(quán)威人士的五問五答中曾有過這樣一段話：“從一定意義上說，防風(fēng)險(xiǎn)就是穩(wěn)增長。實(shí)現(xiàn)今年經(jīng)濟(jì)發(fā)展預(yù)期目標(biāo)，須把握好穩(wěn)增長和控風(fēng)險(xiǎn)的平衡，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性、區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)的底線。”
我們不妨羅列一下今年金融市場的各大風(fēng)險(xiǎn)種類：匯率、信用債、民間理財(cái)產(chǎn)品、銀行不良資產(chǎn)、股市中的高估值板塊等。匯率通過管制手段基本可控；信用債目前大約有17只違約且沒有完成兌付，其中絕大部分的債務(wù)人屬于國企，這說明上層對打破剛兌還是痛下決心的，當(dāng)然前提是風(fēng)險(xiǎn)可控；泛亞、E租寶、中晉公司等民間理財(cái)機(jī)構(gòu)的違約事件估計(jì)不是個(gè)案，后續(xù)違約事件還會發(fā)酵，但考慮到民間理財(cái)機(jī)構(gòu)的總規(guī)模有限，最大個(gè)案也只是百億級的，故不至于導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)；銀行信貸不良率雖存在一定低估，但即便實(shí)際情況很高，也不至于馬上導(dǎo)致銀行破產(chǎn)；股市同樣存在估值偏高問題，但這是長期存在的問題了。
從大金融下的多個(gè)市場看，均存在風(fēng)險(xiǎn)潛伏現(xiàn)象，且這些風(fēng)險(xiǎn)在今后較長時(shí)間內(nèi)都揮之不去。假如這些看似可控的風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)發(fā)酵，則爆發(fā)金融危機(jī)的概率就會大增。因此，金融管理當(dāng)局在制定政策和對這些風(fēng)險(xiǎn)的處置上必然會小心翼翼，不敢大刀闊斧。
CPI又是一個(gè)新的風(fēng)險(xiǎn)變量
2016年1月份的CPI只有1.8%，到2月份一下子跳升至2.3%。如果說只是豬肉、蔬菜價(jià)格的上漲，這一季節(jié)性因素今后還是會消退的。但大宗商品價(jià)格的底部彈升，則會讓核心CPI抬高，從而使得CPI的上漲更具有剛性。
2016年政府工作報(bào)告把M2增速目標(biāo)提高至13%，意味著M2-名義GDP（增速）的剪刀差超過6%，應(yīng)該處于一個(gè)歷史高位。M2的高增長給市場提供了充裕的流動性，這就是過去一年多來出現(xiàn)資產(chǎn)荒的邏輯。最近螺紋鋼期貨又出現(xiàn)大漲，吸引了大量資金進(jìn)駐期貨市場，反映了社會熱錢的躁動，投機(jī)者利用民眾對于通脹的預(yù)期或恐懼，發(fā)起一輪輪商品期貨的炒作。
從螺紋鋼（HRB400,20MM）的現(xiàn)貨價(jià)格走勢看，最高的時(shí)候是在2008年，每噸價(jià)格超過5500元，2011年的某些月份也超過5000元，如今，即便已經(jīng)從底部上漲了80%左右，還不到3000元，說明其價(jià)格水平仍是較低的。
海通期貨研究員楊娜供圖
因此，無論是貴金屬的價(jià)格，還是大宗商品的價(jià)格，按照目前的價(jià)格水平，它們上漲的邏輯都是成立的。中國的PPI已經(jīng)50個(gè)月處在負(fù)值區(qū)間了，故向上的動能也是積蓄已久，而PPI對CPI的傳導(dǎo)也遲早會發(fā)生。
今年溫和通脹的概率大
大家似乎存在這樣一個(gè)邏輯：如果人民幣對外不貶值，那么就會對內(nèi)貶值，即出現(xiàn)通脹。而且，貨幣學(xué)派的理論也認(rèn)為當(dāng)M2增速明顯超過名義GDP增速時(shí)，會發(fā)生通脹。中國當(dāng)前似乎同時(shí)面臨這兩大現(xiàn)象。人民幣匯率通過管制才得以穩(wěn)定，而2015年M2增速減去名義GDP增速已經(jīng)超過6%，今年估計(jì)也會維持在6%以上的高位。
觀察九十年代至今的四次通脹發(fā)生過程中，M2-名義GDP（增速）與CPI之間的關(guān)系，會發(fā)現(xiàn)每當(dāng)M2-名義GDP（增速）為負(fù)時(shí)，CPI就達(dá)到了峰值。如1994年，CPI達(dá)到24.1%，M2增速為34.5%，名義GDP增速為36.4%；2011年CPI為5.4%，M2增速為13.6%，名義GDP增速為18.4%。
海通宏觀研究于博供圖
進(jìn)一步分析，發(fā)現(xiàn)CPI與名義GDP增速均為同步變化，即CPI的峰值無一例外地與名義GDP的峰值同步。也就是說，要使得通脹發(fā)生成為現(xiàn)實(shí)，名義GDP增速必須上行，而名義GDP中包含了物價(jià)上漲因素，其中PPI的上漲是關(guān)鍵的。
就今年而言，PPI的負(fù)值雖然會收窄，但估計(jì)還很難變正，因此，名義GDP與實(shí)際GDP增速之差（縮減指數(shù)）估計(jì)也比較小，假如年末實(shí)際GDP增速為6.8%，名義GDP可能就在7%-7.2%之間，那么，M2-名義GDP（增速）估計(jì)還能維持5個(gè)百分點(diǎn)左右，即出現(xiàn)負(fù)值的可能性很小。不出現(xiàn)負(fù)值，就意味著CPI會繼續(xù)上漲，但漲幅還沒有達(dá)到峰值。當(dāng)然，以上均為本人的主觀判斷，雖然這些主觀判斷是以中國經(jīng)濟(jì)的長期走勢作為依據(jù)的。
簡言之，從以往的數(shù)據(jù)分析看，實(shí)際GDP增速可以作為通脹會否出現(xiàn)的主要依據(jù)。如果判斷今年經(jīng)濟(jì)見底了，明年經(jīng)濟(jì)將上行，那么，通脹進(jìn)一步上升的概率就加大了。不過，僅就今年而言，無論經(jīng)濟(jì)探底是否成功，CPI應(yīng)該還會停留在2-3%之間，即維持溫和通脹的概率較大。
明年會否出現(xiàn)高通脹
我預(yù)測2016年的CPI為2.8%，而海通宏觀團(tuán)隊(duì)研究員于博在為我提供上一張圖的同時(shí)，又做了下面一張圖。他認(rèn)為CPI與M2-名義GDP（增速）的負(fù)相關(guān)只是表象，實(shí)質(zhì)上是CPI滯后M2-名義GDP（增速）兩年的反應(yīng)。若把M2-名義GDP（增速）曲線后移兩年，則兩條曲線的相關(guān)性就比較顯著了，尤其是在2000年之后。
海通宏觀研究于博供圖
2013-2014年，M2-名義GDP（增速）在3%-4%之間，變化不大，但2015年突然攀升至6.88%，主要是因?yàn)樨泿耪叩姆潘桑ㄈ绶謩e連續(xù)五次降息和降準(zhǔn)），這也是導(dǎo)致目前CPI上行的主要原因。
按照以往經(jīng)驗(yàn)，如果CPI上行，則貨幣政策開始收緊，M2增速便開始回落。如2009年實(shí)施兩年四萬億投資計(jì)劃，當(dāng)年的M2增速達(dá)到27.7%，次年名義GDP增速達(dá)到18.3%，但央行同時(shí)進(jìn)行加息和提高準(zhǔn)備金率，連續(xù)兩次加息，六次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，最終導(dǎo)致M2增速回落至19.7%。2011年央行繼續(xù)實(shí)施緊縮的貨幣政策，六次上調(diào)存準(zhǔn)率，三次加息，至2011年M2增速則再度回落至13.6%。盡管2011年的CPI繼續(xù)上升至5.4%，但已經(jīng)是強(qiáng)弩之末。2011年下半年開始，大宗商品和貴金屬的價(jià)格均出現(xiàn)暴跌，意味著次貸危機(jī)之后的刺激政策帶動的這輪經(jīng)濟(jì)周期步入下行階段。
因此，M2-名義GDP（增速）為負(fù)，主要是靠貨幣政策收緊來實(shí)現(xiàn)的。同樣，新一輪的通脹，又與貨幣政策的寬松有關(guān)，本輪寬松的貨幣政策起步于2014年11月份的降息，如果按CPI會滯后寬松貨幣政策兩年來計(jì)算，則2017年的CPI會達(dá)到峰值，不過，貨幣政策的轉(zhuǎn)向可能會發(fā)生在今年下半年。
此外，我一直認(rèn)為，CPI屬于平民指數(shù)，在當(dāng)今收入分配格局沒有發(fā)生顯著變化的情況下，貧富差距依然巨大，中低收入群體的現(xiàn)金資產(chǎn)規(guī)模有限，貨幣的流動性很大一部分體現(xiàn)在各類資產(chǎn)價(jià)格的波動上。部分資金會從金融資產(chǎn)領(lǐng)域流入到實(shí)物資產(chǎn)領(lǐng)域，對CPI的拉動作用不會特別大。
由于本人不太認(rèn)同將有新一輪經(jīng)濟(jì)周期開始之說，故估計(jì)GDP至多能在今年穩(wěn)住，2017年略有反彈，但2018年之后經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)下臺階。因此，這輪通脹周期也將是小級別的，2017年的CPI估計(jì)至多到4%左右。
需要警惕貨幣政策轉(zhuǎn)向的負(fù)面影響
歷史會重復(fù)，但不會簡單地重復(fù)。中國經(jīng)濟(jì)的體量越來越大，彈性也就越來越弱，波動幅度隨之減小。以往經(jīng)濟(jì)周期的上行階段，都是去庫存和去杠桿的有利時(shí)機(jī)，但2009年之后，全社會的杠桿率水平就只上不下了，庫存也去不盡了。一輪下行周期之后，除了大宗商品價(jià)格大幅回落了，金融資產(chǎn)和房地產(chǎn)的價(jià)格均處在歷史的高位，勞動力價(jià)格繼續(xù)上升，流動人口減少，人口老齡化。在這種條件下，貨幣政策的回旋余地也越來越小了。
真要是GDP能起來，則貨幣政策收緊的問題也就不大了，就怕通脹上行而GDP不動。貨幣政策該如何應(yīng)對呢？今年政府工作報(bào)告中，把CPI的目標(biāo)定在3%，而央行貨幣政策的四大目標(biāo)中，控制通脹是最重要的目標(biāo)。央行應(yīng)該不會等到CPI已經(jīng)到3%才去收緊貨幣，我估計(jì)一旦CPI超過2.5%，央行就開始準(zhǔn)備做政策調(diào)整了，超過2.8%則必定會有收緊舉措。
因此，通脹預(yù)期比人民幣貶值預(yù)期更可怕，因?yàn)榍罢卟豢煽兀笳咴谫Y本管制條件下是可控的。2014年中央經(jīng)濟(jì)工作會議就提出了“高杠桿、泡沫化”問題，2016年這個(gè)問題愈加嚴(yán)重，如果通脹真的加重了，則貨幣政策將不得不收緊，這對于存在高泡沫問題的股市、債市、樓市都是利空。對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)同樣也是利空。
不過，若按本人的判斷，CPI的漲幅不會過大，3%多一點(diǎn)水平就可能止步，那么貨幣政策也不會大幅收緊，可能只是“溫和轉(zhuǎn)向”而已。貨幣政策轉(zhuǎn)向總不是件好事，這一政策舉措雖然有助于抑制風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，但并沒有解決經(jīng)濟(jì)的癥結(jié)，充其量只是危機(jī)被延后而已。
按照《人民日報(bào)》權(quán)威人士的說法，“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有一個(gè)窗口期，但窗口期不是無休止的，問題不會等我們，機(jī)遇更不會等我們。今天不以‘壯士斷腕’的改革促發(fā)展，明天就可能面臨更大的痛苦。”
2016年中國經(jīng)濟(jì)在防范風(fēng)險(xiǎn)和穩(wěn)增長的雙重壓力下，在貶值和通脹的雙重預(yù)期下，能否還能大力度推進(jìn)改革，的確是一個(gè)難題。
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